Nous publions aujourd’hui la traduction française d’un article très intéressant, fruit d’un gros travail d’analyse financière et stratégique sur notre entreprise : “Worldline SA : Ignore the “narratives” for ~30 minutes and look at the fundamentals (i.e., the data).”. Cet article est issu du blog d’investisseurs “Patches AKF” et a été publié initialement sur la plate-forme de newsletters Substack. En ces temps troublés, il aide à répondre à la question : “que vaut encore Worldline, réellement ?”
Nous avons effectué la traduction à l’aide d’un équivalent de ChatGPT. Un grand merci à son auteur qui nous a autorisé à publier cette traduction.
Bonne lecture !
L’équipe CFTC
PS : c’est long, mais vous pouvez au moins lire le début (le “TL;DR“) !
[Début de la traduction]
Le but de ce blog est de partager ma recherche avec une communauté plus large, dans l’espoir de recevoir des retours constructifs et de sensibiliser davantage aux opportunités d’investissement que je considère attrayantes. J’apprécie tout retour constructif et tout désaccord sur mes publications et mes idées. Au moment d’écrire cet article, je possède généralement des actions des entreprises mentionnées sur ce blog. Pour examiner ma philosophie d’investissement et la structure de chaque publication, consultez mon article d’introduction ici : Patches AKF Intro. Rien de ce que j’écris ne doit être considéré comme un conseil en investissement. Merci de partager et d’inviter d’autres à s’abonner si vous trouvez ces publications précieuses.
23 septembre 2024
Résumé (TLDR) :
Worldline est le plus grand fournisseur de services de paiement (PSP) en Europe et le 4ème plus grand au monde (en termes de revenus). Les Services aux Marchands (MS) représentent environ 73 % des revenus et environ 75 % de l’EBITDA ajusté, tandis que les Services Financiers (FS) représentent environ 20 % et 25 %, et les Services de Mobilité & e-Transaction (MTS) environ 7 % et 5 %. Pour simplifier à l’extrême, MS perçoit un frais chaque fois qu’un des 1,4 million de magasins marchands accepte un paiement numérique, et FS perçoit un frais chaque fois qu’une de ses 126 millions de cartes de paiement est utilisée, en plus des frais récurrents basés sur les services contractuels.
Les services de paiement constituent une industrie de grande échelle, avec une infrastructure largement indifférenciée, coûteuse à construire et à maintenir. L’échelle mondiale est d’une importance capitale pour le traitement des paiements (FS), mais l’échelle régionale et nationale est le facteur le plus important pour l’acquisition de marchands (MS). L’échelle se traduit par une plus grande rentabilité, qui peut être utilisée pour réduire les prix, améliorer les services ou augmenter les rendements pour les actionnaires. WLN et Nexi sont les plus grands PSP en Europe (en termes de revenus), chacun soutenant 15 à 20 % des marchands en Europe, suivis par Global Payments (GPN) et Worldpay. Worldline est réparti à travers le continent (aucun pays ne représentant plus de 25 % des revenus), Nexi est concentré en Italie (~60 % des revenus), et GPN et Worldpay sont concentrés au Royaume-Uni (est. >40 % des revenus). Les revenus de WLN en Europe sont plus de 2 fois ceux de Nexi en dehors de l’Italie et 3 à 4 fois ceux de GPN et Worldpay en Europe continentale.
La compétence principale de Worldline est de soutenir les marchands ayant une présence physique ; environ 75 % des revenus de MS proviennent des transactions effectuées dans un magasin, avec environ 10 points de pourcentage des autres ~25 % liées aux transactions omnicanales. Soutenir des centaines de milliers de marchands avec environ 1,22 million de magasins physiques et 190 000 magasins en ligne dans 17 pays européens nécessite une infrastructure locale significative. L’échelle locale, l’infrastructure et les partenariats de Worldline sont un avantage concurrentiel significatif pour soutenir les marchands ayant une présence physique. Cependant, l’entreprise a été incroyablement mal gérée au cours de la dernière décennie, principalement en ce qui concerne les fusions et acquisitions et l’investissement dans son offre et sa technologie. De nombreux changements de gouvernance au cours des six derniers mois, y compris un nouveau président en juin et la démission du PDG il y a deux semaines, créent le potentiel d’une amélioration significative de la qualité de la direction (ayant une barre si basse aide !).
Le prix de l’action de Worldline a chuté de plus de 75 % au cours de l’année passée. Je discute ci-dessous des raisons potentielles de cette chute. Les actions négocient à un rendement de flux de trésorerie libre (FCF) estimé de ~12 % pour 2024, ce qui semble plus probable être un creux qu’un sommet. Les 200 millions d’euros de FCF attendus en 2024 seront les plus bas hors COVID depuis 2018 (194 millions d’euros), malgré des revenus et un EBITDA ajusté presque triplés et un EBITA moins les dépenses de restructuration (c’est-à-dire, en les incluant comme des dépenses en cours) ayant plus que doublé. Les ~270 millions d’euros de dépenses de restructuration en 2024 incluent au moins 133 millions d’euros pour les indemnités de licenciement. Supposant que cette dépense ne se répète pas à l’avenir, un FCF de 333 millions d’euros représenterait un rendement d’environ 20 % à la capitalisation boursière actuelle. (Seulement 12 % des entreprises avec une capitalisation boursière >1,5 milliard de dollars dans l’univers tradable d’IBKR1 (hors banques et compagnies d’assurance) ont un rendement FCFE >10 % et 2,5 % des entreprises ont un rendement FCFE >20 %.) Sous un autre angle, WLN se négocie à environ 1,1 fois les revenus et environ 7,4 fois l’EBITA de 2024 en moins des dépenses de restructuration (~5,9 fois l’EBITA en ajoutant cette charge de licenciement). Le marché semble s’attendre à ce que les bénéfices diminuent considérablement à l’avenir. WLN est de loin le PSP “le moins cher” du monde développé.
Si l’entreprise n’est pas structurellement compromise, ce qui me semble suffisamment prouvé, la croissance des revenus et des bénéfices devrait s’accélérer avec une reprise de l’économie européenne dans les 1 à 3 prochaines années. Lorsque la perception des investisseurs changera, il ne serait pas déraisonnable que le prix de l’action dépasse 30 €, avec 45 € possible dans des scénarios optimistes. Dans un scénario de forte baisse où l’entreprise est irréparablement compromise (voir note de bas de page2), les fondamentaux ne devraient pas simplement s’évaporer, car la plupart des revenus de MS proviennent de PME (qui ne comparent pas activement et ne changent pas d’acquéreurs de marchands) et la majeure partie des revenus de FS est sécurisée par des contrats à long terme (5 à 10 ans). WLN dispose également d’options pour soutenir l’évaluation, comme vendre le segment MTS non essentiel et/ou les actions privilégiées encore détenues dans l’activité terminale. À 6x à 8x l’EBITDA moyen, MTS vaudrait entre 300 millions et 400 millions d’euros, soit 18-24 % de la capitalisation boursière actuelle. Les actions privilégiées sont comptabilisées à 640 millions d’euros mais les vendre pourrait nécessiter une décote de 25 % à 50 %, ce qui, au midpoint, est de 400 millions d’euros et ~24 % de la capitalisation boursière actuelle. Supposons que les deux ventes se produisent et que le FCF 2024E (ajusté pour exclure MTS) plus la charge d’indemnité diminue de 10 % par an pendant les 15 prochaines années et se termine ensuite, la valeur intrinsèque des actions serait d’environ 3 €. Par conséquent, le rapport récompense/risk, surtout lorsqu’il est ajusté en fonction de la probabilité, est très attrayant.
Une combinaison de problèmes suivants semble déprimer le marché :
- Les résiliations de marchands annoncées en octobre 2023
- Les implications potentielles d’une croissance en décélération (c’est-à-dire, la concurrence)
- Les préoccupations concernant la technologie et le montant de la “dette technique” (lié au #2)
- Les bénéfices de faible qualité
- La qualité managériale et de gouvernance faible
Il y a du vrai dans chaque problème, mais mettre de côté les récits et analyser les fondamentaux indique que WLN n’est pas irréparablement compromis et qu’il n’y a pas de justification raisonnable pour l’évaluation actuelle.
Résiliations de marchands :
En octobre 2023, WLN a annoncé qu’elle mettrait fin à sa relation avec quelques milliers de marchands au cours des 6 à 9 mois suivants. Cette décision était en réponse à un audit de l’autorité de régulation financière allemande, BaFin, qui a identifié des lacunes dans la supervision de certains marchands par la coentreprise de WLN en Allemagne. Les marchands identifiés par BaFin représentaient environ 30 millions d’euros de revenus (0,65 % du chiffre d’affaires total). Il est important de noter que BaFin a audité chaque entreprise de paiement en Allemagne au cours des dernières années (depuis Wirecard). Le CEO de Nexi a noté lors d’une conférence d’investisseur peu après l’annonce de WLN que BaFin avait identifié des marchands représentant 20 à 25 millions d’euros de ses revenus comme problématiques un an ou deux auparavant. Par conséquent, ce n’était pas une situation spécifique à WLN.
Worldline a également décidé d’appliquer le cadre réglementaire renforcé de BaFin à l’ensemble de son portefeuille de marchands. Des marchands représentant environ 100 millions d’euros de revenus supplémentaires (2,2 % du chiffre d’affaires total) ont été identifiés comme problématiques dans le cadre des nouvelles réglementations renforcées. Tous ces marchands n’étaient que des marchands en ligne acquis avec Ingenico. WLN avait mis fin à sa relation avec ces marchands d’ici la fin du premier trimestre 2024. Les résiliations de marchands représentent un obstacle aux revenus de 85 à 90 millions d’euros en 2024 et une contrainte de 50 à 60 millions d’euros en EBITDA. Depuis l’annonce, il n’y a pas eu de développements inattendus concernant cette situation. Cela ne semble pas être un problème structurel.
Décélération de la croissance :
Au cours des deux dernières années, la croissance organique a ralenti, passant de faibles chiffres à un chiffre faible. Les Services aux Marchands (73 % des revenus) sont le principal moteur de la croissance organique, bien que les Services Financiers (20 %) aient également joué un rôle dans la décélération de la croissance. Comme montré dans le tableau ci-dessous, la croissance organique de MS était à deux chiffres tout au long de 2022 malgré un vent contraire d’un point de pourcentage dû à l’arrêt des opérations en Russie. La croissance a ensuite chuté drastiquement au troisième trimestre 2023, que la direction a attribuée à un ralentissement économique général en Europe. Les résiliations de marchands mentionnées ci-dessus ont exacerbé le déclin de la croissance, mais même en excluant ces résiliations, la croissance organique est tombée de 9,4 % au deuxième trimestre 2023 à 5,7 % au troisième trimestre et 3,1 % au quatrième trimestre.
Certains investisseurs croient depuis longtemps que les PSP en place font face à une menace existentielle de la part de nouveaux entrants (en particulier Adyen en Europe). Le déclin de la croissance organique de WLN en 2023 et 2024 semble avoir intensifié ce récit. Cependant, il existe des preuves que la décélération n’était pas spécifique à WLN :
- De nombreuses entreprises ont signalé que les dépenses des consommateurs en Europe ont ralenti et sont devenues plus défensives au cours de l’année dernière.
- La croissance organique du segment Merchant Solutions (Nexi MS) de Nexi a également ralenti tout au long de 2023.
- Le taux de croissance de la valeur des transactions par carte pour l’empreinte européenne de WLN (basé sur les données de la BCE) a chuté de plus de la moitié entre le premier et le quatrième trimestre de 2023 et a de nouveau fortement diminué au deuxième trimestre de 2024.
Les deux derniers points sont illustrés dans le tableau ci-dessous. (La croissance organique de WLN MS présentée ci-dessous est comparée à celle de Nexi MS ; les entreprises rapportent leurs revenus différemment.) Bien que la croissance organique de Nexi MS ait tendance à augmenter depuis le troisième trimestre de 2023, elle a fait face à des comparaisons plus faciles par rapport à WLN MS. La croissance de la valeur des transactions par carte en Italie (50 % des revenus de Nexi MS) n’a également pas ralenti autant que dans de nombreux autres pays d’Europe.
Il est clair que les dépenses des consommateurs européens ont ralenti au cours des derniers trimestres. Cela ne signifie pas que Worldline ne perd pas de parts de marché dans certaines catégories de commerçants, comme les commerçants uniquement en ligne (~15 % des revenus de MS). Adyen, dont les clients principaux sont des commerçants multinationaux uniquement en ligne, pourrait très bien être en train de gagner des parts de marché (sur la base des taux de croissance relatifs). Mais cela ne constitue pas une menace existentielle. La compétence de base de Worldline est d’accompagner les commerçants ayant une présence physique ; environ 75 % des revenus de MS proviennent des transactions effectuées en magasin. Soutenir des centaines de milliers de commerçants avec ~1,22 million de magasins physiques et ~190 000 magasins en ligne dans 17 pays européens nécessite une infrastructure locale significative. L’échelle locale, l’infrastructure et les partenariats de Worldline sont un avantage concurrentiel majeur pour soutenir les commerçants ayant une présence physique. Adyen pourrait construire cette infrastructure au fil du temps, compte tenu de son bilan et de sa rentabilité, au détriment des marges, mais elle n’a montré aucun intérêt à poursuivre cette stratégie. De plus, les services de paiement ne sont pas un secteur de type “winner-take-all” ou même “winner-take-most”. Plus de 50 % de l’industrie des paiements européenne est encore contrôlée par des banques. Bien qu’il y ait une concurrence entre les PSP, la plus grande opportunité réside dans la prise de parts de marché auprès de ces banques. Il existe une longue voie de croissance pour tous les PSP indépendants.
Enfin, WLN MS continue de croître (!) malgré les résiliations de commerçants, une économie européenne faible, et une possible perte de parts de marché. Selon les dernières prévisions, la croissance organique de MS devrait dépasser 2 % en 2024 et 4,5 % en excluant les résiliations de commerçants. La croissance de FS devrait se stabiliser au milieu/à la fin de 2025, après avoir surmonté l’actuelle contrainte, la majorité des revenus étant sécurisés par des contrats à long terme.
Pile technologique + Offre : En tant qu’outsider et généraliste, il est difficile de comparer les offres entre PSP, sans parler des piles technologiques soutenant ces offres. Les acteurs de l’industrie s’accordent à dire que WLN et Nexi facturent aux commerçants les prix les plus bas pour les services d’acquisition. Des rapports affirment que la qualité de l’offre et de la pile technologique de WLN MS est inférieure à celle d’autres acquéreurs. Étant donné que WLN est une consolidation de consolidations (c’est-à-dire qu’elle a absorbé d’autres consolidations comme Ingenico), ces rapports sont très probablement corrects. Worldline a répété qu’elle intègre les plateformes informatiques acquises en une seule plateforme, mais il n’est pas clair où en est cette intégration ni quand elle sera terminée. Il y a trois questions clés à ce sujet :
À quel moment la différence d’offre et de pile technologique devient-elle plus importante que le prix pour un commerçant ?
À quel point Worldline est-elle proche de ce point ?
Peut-elle combler l’écart de qualité d’offre avec quelques années d’investissement ciblé ?
Worldline continue d’ajouter 5 à 6 000 magasins commerçants par mois et d’accroître le volume total d’acquisition, donc l’écart de qualité de son offre ne doit pas être flagrant. Avec 1,4 million de magasins commerçants, dont la plupart sont des PME occupées à gérer leur activité plutôt qu’à comparer les acquéreurs, il est peu probable que tous ses commerçants partent du jour au lendemain. Par conséquent, Worldline devrait avoir le temps d’améliorer son offre et sa pile technologique si la direction le priorise. Il est essentiel que l’investissement interne fasse partie du plan du prochain PDG, ne serait-ce que pour écarter tout doute sur la qualité de la plateforme. Un scénario potentiel est que le prochain PDG “vide le réservoir” des flux de trésorerie disponibles à court terme pour améliorer la plateforme. Cela pourrait signifier une douleur à court terme pour un gain fondamental significatif à long terme.
Revenus de faible qualité : Worldline a un historique de charges exceptionnelles récurrentes, que la direction suggère d’ignorer pour les investisseurs. Cependant, des charges exceptionnelles ont eu lieu chaque année depuis 2013 et ont presque augmenté chaque année durant cette période également. Le tableau ci-dessous montre l’historique des charges de restructuration et d’acquisition au cours de la dernière décennie. La direction affirme que ces charges devraient diminuer après l’achèvement du dernier programme de restructuration, Power24, début 2025. Power24, annoncé en octobre 2023, concerne principalement la réduction de l’encombrement accumulé au cours d’une décennie d’acquisitions. Une part importante des coûts de mise en œuvre d’environ 250 millions d’euros et des économies annuelles de 220 millions d’euros est liée aux licenciements. Pour prouver son engagement à réduire les dépenses exceptionnelles, WLN a récemment modifié les KPI de compensation variable pour ses 500 meilleurs gestionnaires afin de mettre l’accent sur l’EBITDA déclaré, plutôt que sur l’EBITDA ajusté, et le FCF. Malgré ce changement d’incitations, il n’est pas déraisonnable de supposer, jusqu’à preuve du contraire, qu’une partie de ces charges a un caractère plus permanent.
Nonobstant les charges exceptionnelles récurrentes, WLN a constamment visé et atteint un ratio de conversion de la FCF à l’EBITDA ajusté raisonnable. Le tableau ci-dessous montre l’EBITDA ajusté, l’EBITDA ajusté moins les charges de restructuration et la compensation en actions, ainsi que la FCF pour la dernière décennie. La conversion de la FCF en fonction des chiffres de WLN a généralement varié de 45 % à 55 % en excluant la COVID et 2023. Pour comparaison, Fiserv, peut-être le PSP le mieux géré, vise un ratio de conversion de la FCF à l’EBITDA d’environ 50 %. Avant 2023, WLN était généralement capable de faire croître la FCF en ligne avec les bénéfices ajustés malgré l’augmentation des charges exceptionnelles.
Gestion de faible qualité : La direction de WLN est de faible qualité depuis longtemps : les acquisitions n’ont montré aucune discipline tarifaire, l’intégration des entreprises acquises a été lente et reste incomplète, WLN a probablement sous-investi dans son offre de produits et sa pile technologique, et aucune action n’a été entreprise au cours de l’année dernière pour créer de la valeur pour les actionnaires alors que les actions se négocient à leur valorisation la plus basse jamais enregistrée. Cela dit, il y a eu d’importants changements de gouvernance au cours des derniers mois, ce qui pourrait entraîner une amélioration significative de la qualité de la gestion à l’avenir. Plus précisément, la démission du PDG de longue date (et du Président avant l’acquisition d’Ingenico) indique un nouveau chapitre pour Worldline ; le nouveau Président a l’habitude de restituer du capital aux actionnaires plutôt que de dépenser en fusions et acquisitions ; et les KPI de compensation ont récemment été ajustés pour inciter à une meilleure qualité des bénéfices.
(Fin du TL;DR)
Aperçu de l’Entreprise (FYE 31 déc.) : Worldline a été formée au sein d’Atos SE à la fin des années 1990. Atos a inscrit environ 30 % de Worldline en 2014 et a distribué ou vendu le reste de sa participation au cours des huit années suivantes (n’est plus actionnaire depuis le 14 juin 2022). WLN opère dans plus de 40 pays, mais génère environ 90 % de son chiffre d’affaires en Europe.
Les revenus étaient répartis de manière égale entre les trois segments (MS, FS et MTS) avant l’accord avec Equens en 2016. Equens a principalement contribué à FS. Les acquisitions de SIX Payment Services (SPS) en 2018 et d’Ingenico en 2020 ont principalement enrichi MS. Le graphique ci-dessous met en évidence les revenus par segment au cours de la dernière décennie.
Services aux Commerçants (73 % des revenus et 75 % de l’EBITDA ajusté) : inclut l’acquisition commerciale, l’acceptation et les services numériques. De manière simplifiée, MS contracte des commerçants pour l’acceptation des paiements, facilite l’acceptation des paiements numériques pour ces commerçants et transfère les fonds reçus lors d’une transaction de la banque émettrice de la carte du client au compte bancaire du commerçant. Elle fournit également aux commerçants une gamme de services à valeur ajoutée. Les services clés de WLN se situent dans les sections d’acceptation et de services de paiement de l’image ci-dessous. C’est une solution tout-en-un pour les commerçants européens de toutes tailles, soutenant tous les types de paiements, la plupart des devises, tous les canaux et la plupart des régions géographiques. Les revenus de MS proviennent à 65-70 % de la valeur des transactions traitées, à 15-20 % du volume des transactions traitées et à 10-15 % de manière indépendante des transactions traitées.
Services Financiers (20% à 25 %) : inclut le traitement des émissions, le traitement des acquisitions, les paiements de compte et la banque numérique. De manière simplifiée, FS facilite les paiements du point de vue de la banque émettrice de la carte. Le traitement des émissions couvre l’intégralité de la chaîne de valeur : gestion des demandes de cartes, intégration de nouveaux titulaires de carte, émission de cartes (physiques ou virtuelles), traitement des transactions, autorisation des paiements, prévention et détection des fraudes, compensation et règlement, ainsi que publication et reporting. Le traitement des acquisitions permet aux acquéreurs de commerçants d’externaliser une partie ou la totalité de leur traitement. Les paiements de compte couvrent le traitement des paiements back-office, les services de compensation et de règlement, les services de messagerie et de connectivité, ainsi que les solutions de gestion de liquidités pour les institutions financières. Worldline aide également les institutions financières avec l’engagement numérique des clients, y compris des plateformes de banque numérique, des plateformes de banque mobile et des portefeuilles mobiles.
Mobilité et Services e-Transactionnels (7% à 5 %) : inclut le transport et la mobilité, les services de confiance, et les interactions omnicanaux. Il se concentre sur des secteurs – tels que le transport, la santé, le gouvernement, etc. – qui passent du papier au numérique et nécessitent un traitement sécurisé des transactions, la conformité réglementaire, et des solutions numériques. Fin 2023, l’investisseur activiste Bluebell Capital a appelé WLN à vendre cette activité, car elle n’est pas liée aux autres segments. L’EBITDA de MTS a fluctué autour de 50 millions d’euros au cours des dernières années.
Industrie et Modèle Commercial : Un réseau de transactions standard pour un paiement par carte est illustré dans l’image ci-dessous. Les titulaires de carte utilisent des cartes émises par des institutions financières pour effectuer des paiements, soit en magasin, soit en ligne, aux commerçants. Le processus d’émission et de gestion des cartes ainsi que le processus d’autorisation, de compensation et de règlement des paiements est complexe. Par conséquent, de nombreuses institutions financières externalisent une partie ou la totalité de ces activités à des prestataires de services de paiement tiers (PSP) comme Worldline (segment des services financiers). Les moyens de collecte et de transmission des données de carte et de réception de l’autorisation de paiement (terminaux de point de vente ou passerelles de paiement en ligne) sont fournis par des acquéreurs de commerçants. Les acquéreurs de commerçants facilitent également l’autorisation des paiements via les réseaux de systèmes (par exemple, Visa, Mastercard, etc.) et s’assurent que les transactions sont compensées et réglées sur le compte bancaire du commerçant. De nombreuses institutions financières externalisent une partie ou la totalité de ces activités à des PSP tiers comme Worldline (segment des services aux commerçants). Les PSP fournissent également une variété d’autres services à valeur ajoutée, tant aux institutions financières qu’aux commerçants, tels que des programmes de fidélité, la détection et la prévention des fraudes, des portefeuilles numériques, des analyses de données, et bien plus encore. (Les termes utilisés pour décrire chaque participant de la chaîne de valeur diffèrent selon les entreprises et les régions. J’utilise le terme acquéreur de commerçant comme terme générique pour les services fournis aux commerçants, et le terme processeur de paiement comme terme générique pour les services fournis aux émetteurs de cartes. PSP est utilisé comme terme générique pour toutes les entreprises de l’un de ces deux groupes.)
Les paiements sont une industrie à grande échelle, avec une infrastructure largement non différenciée qui est coûteuse à construire et à maintenir. La taille mondiale est d’une importance capitale pour le traitement des paiements, car jusqu’à 80 % des coûts peuvent être fixes au niveau mondial. Cependant, l’échelle pour l’acquisition de commerçants doit être considérée sous plusieurs angles – le plus grand acquéreur de commerçants aux États-Unis n’a pas nécessairement un avantage en termes d’échelle en Allemagne. L’échelle mondiale répartit les coûts communs (par exemple, infrastructure informatique, développement de logiciels, cybersécurité, application des meilleures pratiques, développement de la marque, etc.) sur un plus grand volume ; l’échelle nationale répartit les coûts spécifiques au pays (soutien aux régimes de réseau nationaux, considérations fiscales, réglementations, capacités linguistiques, intégration avec des fournisseurs de logiciels nationaux, etc.) sur un plus grand volume ; et l’échelle locale répartit les coûts de vente, de services, et de fiabilité (par exemple, force de vente, support client, centres de données, etc.) sur un plus grand volume. L’échelle à chaque niveau se traduit par une plus grande profitabilité, qui peut être utilisée pour réduire les prix, améliorer les services, ou augmenter les rendements pour les actionnaires. Les prix (en points de base facturés) pour les services de traitement et d’acquisition de base ont tendance à diminuer au fil du temps, tandis que la gamme de services fournis par les PSP a augmenté. Ces tendances se sont généralement compensées dans l’acquisition de commerçants, entraînant des taux de commission stables pour les plus grands acteurs d’Europe au cours des dernières années. Les taux de commission pour le traitement des paiements ont également tendance à diminuer avec le temps.
Les acquéreurs de commerçants sont généralement rémunérés en fonction d’un pourcentage du montant de la transaction, parfois appelé taux d’escompte des commerçants (MDR, Merchant Discount Rate). Le MDR inclut la plupart des frais facturés au commerçant, mais la majeure partie du MDR ne reste pas avec l’acquéreur de commerçants. Les émetteurs de cartes reçoivent une partie du MDR connue sous le nom de frais d’interchange, et les réseaux de systèmes sont payés une partie connue sous le nom de frais de système. D’autres participants, tels que le processeur de paiement, reçoivent également une partie du MDR en fonction des services fournis pour chaque transaction. Tous ces frais sont généralement un pourcentage du montant de la transaction. Le MDR dépend de quelques variables clés : la taille du commerçant, les services fournis au commerçant, le mode de paiement (débit vs. crédit), et le canal de la transaction (hors ligne / en ligne / hybride.
De nouveaux commerçants sont principalement ajoutés directement ou par le biais de partenariats avec des banques locales, en fonction de la taille et de la sophistication du commerçant. Les grands commerçants négocient directement avec les acquéreurs de commerçants, tandis que les commerçants moyens et petits sont plus susceptibles de trouver un acquéreur de commerçants par l’intermédiaire de leur banque principale. Étant donné que ce dernier groupe de commerçants est moins sophistiqué (et a des préoccupations plus grandes) que les grands commerçants, l’acquéreur de commerçants recommandé par la banque principale est généralement celui choisi. Une force de vente étendue, opérant en personne et par téléphone, complète normalement la distribution par le canal bancaire.
Les relations de traitement sont établies par des contrats allant de 5 à 10 ans, la plupart étant renouvelés à plusieurs reprises. L’intégration est un processus pluriannuel, un expert l’expliquant ainsi : “Il vous faudra un an pour faire une évaluation. Vous serez en phase d’implémentation pendant un an. Et ensuite, vous serez en phase de nettoyage pendant un an.” Pendant la durée du contrat, le processeur de paiement personnalise continuellement le système pour répondre aux besoins spécifiques de la banque. Pour ces raisons, le taux de désabonnement des clients est faible. Cependant, le renouvellement des contrats entraîne généralement une réduction de prix d’environ 20 % pour les services existants. Ces réductions de prix sont généralement plus que compensées par une expansion du volume et des services couverts par le nouveau contrat.
Paiements Européens : L’image ci-dessous (issue de fin 2021) souligne l’attractivité du marché des paiements européens : il est vaste et fragmenté, les banques représentent encore la majorité du marché, de nombreux pays ont des spécificités locales (régimes de réseau, banques, taxes, réglementations, devises, langues, fournisseurs de logiciels, etc.) qui compliquent la couverture continentale, et un pourcentage significatif des paiements est encore effectué en espèces. Worldline et Nexi soutiennent chacune 15 à 20 % des commerçants en Europe. Ce sont les deux plus grands PSP spécialisés en Europe, en particulier en Europe continentale (c’est-à-dire l’Europe hors UK et Irlande).
Historiquement, les banques européennes offraient soit des services de paiement en interne, soit par le biais d’une coentreprise avec d’autres banques locales. Cependant, plusieurs forces poussent désormais les banques à externaliser les services de paiement auprès de PSP spécialisés. Pour en nommer quelques-unes :
- Les économies d’échelle permettent aux PSP spécialisés de fonctionner avec des coûts inférieurs et d’offrir de meilleurs produits qu’une banque.
- Les réglementations ont réduit les revenus liés aux paiements pour les banques (interchanges) et augmenté les dépenses associées aux paiements (besoins accrus en matière de sécurité et de conformité réglementaire), augmentant ainsi l’échelle requise pour obtenir un rendement adéquat.
- Les PSP doivent continuellement investir pour soutenir une gamme croissante d’options de paiement (NFC, BNPL, QR code, etc.) et de régimes de réseau (Visa, Mastercard, UnionPay, JCB, etc.) à travers les canaux et les dispositifs (hors ligne / en ligne / hybride). Ce sont des investissements à coût fixe, ce qui signifie que les PSP disposant d’échelle ont un avantage dans le développement et la mise en œuvre de chaque nouvelle capacité.
- Les banques constatent des coûts réglementaires et informatiques plus élevés dans l’ensemble de leur activité. Avec un capital limité à investir, chaque opération fait face à un examen croissant pour déterminer si elle doit être gérée en interne ou par le biais d’un partenaire. Compte tenu de la baisse des frais, des investissements requis et de la concurrence des PSP spécialisés, l’externalisation des paiements devient de plus en plus une décision judicieuse pour la plupart des banques.
Les banques européennes externalisent généralement les paiements en vendant l’activité à un PSP spécialisé (WLN, Nexi, FIS, etc.). La banque signe alors un contrat à long terme complet avec le PSP : la banque promeut exclusivement le PSP en échange de prix plus bas et de meilleures services pour ses clients commerçants. L’achat de l’activité de paiement d’une banque locale/nationale est le moyen le plus rapide de construire une échelle locale/nationale, et cela présente un potentiel de synergie significatif.
La croissance de l’industrie dépend de la croissance nominale de la consommation et du changement dans la pénétration des paiements numériques (par rapport aux paiements en espèces). Le graphique ci-dessous montre l’évolution du volume et de la valeur des transactions par carte depuis 2011 pour 25 pays européens (source : BCE). L’image après le graphique montre la pénétration estimée des paiements par carte (par rapport aux espèces) pour diverses régions européennes en 2022. Il reste une grande marge pour augmenter la pénétration des paiements par carte à travers l’Europe. Compte tenu de ces données et de la forte représentation des banques dans les paiements européens, les PSP spécialisés devraient être en mesure de faire croître leurs revenus à un taux de croissance à un chiffre élevé, en moyenne, au cours des prochaines années (selon l’environnement économique). Cette perspective est en ligne avec les objectifs de croissance organique à moyen terme récemment déclarés par WLN et Nexi (premier semestre 2024). (Gardez à l’esprit que toutes les transactions numériques n’ont pas le même taux de commission, donc la croissance de la valeur des transactions par carte ne correspondra pas nécessairement à la croissance des revenus du PSP.)
Position Concurrentielle de WLN : Worldline est le plus grand acquéreur de commerçants en Europe, mais il est à peu près de la même taille que Nexi. Le tableau ci-dessous compare les revenus européens (sur une base comptable LFL) des plus grands PSP en Europe : WLN, Nexi, Worldpay, GPN, Adyen et FI. Cependant, toutes les entreprises ne publient pas spécifiquement leurs revenus en Europe. Les revenus hors NA de Worldpay et les revenus internationaux de Fiserv incluent tous deux l’Europe, l’Amérique Latine et l’Asie. En me basant sur les commentaires de la direction, j’ai extrait l’Amérique Latine des revenus internationaux de Fiserv, mais les revenus de Fiserv présentés ci-dessous incluent toujours l’Asie.
Worldline et Nexi sont de loin les plus grands PSP en Europe, en particulier en Europe continentale (c’est-à-dire hors Royaume-Uni et Irlande). Nexi est fortement concentré en Italie (60 % du chiffre d’affaires total et 50 % du chiffre d’affaires de MS), tandis que Worldline est réparti à travers le continent (aucun pays ne représente plus de 25 % des revenus de MS) et a délibérément une faible exposition au Royaume-Uni. Le Royaume-Uni a des barrières à l’entrée plus faibles, car il y a moins de complexités locales (par exemple, pas de régimes locaux, même langue que les États-Unis, etc.), et est donc plus compétitif que les pays d’Europe continentale. Worldline est le plus grand acquéreur de commerçants, processeur de paiement ou les deux en Suisse, Autriche, Luxembourg, Belgique, Allemagne, France et Grèce, et il occupe une position de challenger solide dans les pays nordiques. Nexi est le leader en Italie et dans les pays nordiques.
Worldline est le plus grand acquéreur de commerçants en Europe. Ses revenus MS sont environ 20 % supérieurs à ceux de Nexi et probablement le double de ceux du troisième acteur. L’échelle relative de WLN en matière d’acquisition de commerçants est encore plus grande en Europe continentale, en dehors de l’Italie, compte tenu de la concentration de Nexi en Italie (50 % des revenus de MS) et de l’exposition au Royaume-Uni pour Worldpay et GPN. Pour tirer parti de son échelle locale et de son empreinte étendue, Worldline se concentre sur les commerçants ayant une présence physique, allant des petits commerçants locaux aux grandes multinationales. Il soutient les micro-commerçants et les commerçants uniquement en ligne, mais ceux-ci ne représentent pas son cœur de métier. Les revenus de WLN MS proviennent d’environ 50 % des PME, 35 % des grands commerçants (y compris 10 points de pourcentage provenant de l’omnicanal), et 15 % des commerçants uniquement en ligne. En comparaison, les revenus de Nexi MS proviennent d’environ 60 % des PME, 13 % des grands commerçants, 10 % du commerce électronique, et 17 % des services d’acquisition de DAB.
L’image ci-dessous montre le changement organique dans le nombre de magasins commerçants soutenus par WLN au cours des 2,5 dernières années. Le nombre de magasins commerçants a augmenté de 165 000 (13 %) depuis la fin de 2021, avec plus de 86 % des 1,4 million de magasins soutenus à la fin de 2023 étant des emplacements physiques. Soutenir plus de 1,2 million d’emplacements physiques dans 17 pays européens nécessite une infrastructure locale et des partenariats locaux, ce qui constitue un avantage concurrentiel pour WLN dans la compétition pour attirer de nouveaux commerçants. Pour démontrer ses capacités, WLN a formé un partenariat stratégique avec le Crédit Agricole début 2023 pour combiner les opérations d’acquisition de commerçants en France. L’acquisition de commerçants en France – le plus grand marché d’acquisition de commerçants en Europe – était presque exclusivement réalisée par des banques locales (comme le Crédit Agricole) avant cet accord. La coentreprise, nommée CAWL, sera opérationnelle début 2025. WLN estime que les revenus de CAWL pourraient atteindre 300 à 400 millions d’euros (10 % des revenus bruts de MS) dans 4 à 5 ans, avec une rentabilité supérieure à celle de l’activité MS actuelle car elle profitera de l’infrastructure existante.
Nexi et Worldline sont les plus grands processeurs de paiements en Europe en termes de revenus et de volume de transactions. Nexi gère environ 140 millions de cartes de paiement et traite environ 38 milliards de transactions par carte (émission et acquisition combinées) par an. WLN gère environ 126 millions de cartes de paiement et traite environ 26 milliards de transactions par carte (émission et acquisition combinées) ainsi que 23 milliards de transactions de paiement de compte par an. Comme pour MS, Nexi FS est fortement concentré en Italie. L’Italie représente environ 70 % des revenus de Nexi FS et environ 50 % du volume de transactions. Les revenus de Nexi FS sont environ 30 % supérieurs à ceux de WLN FS, mais ils sont environ 60 % inférieurs à ceux de WLN en dehors de l’Italie. Global Payments est un lointain numéro 3 en matière de traitement des paiements en Europe, en particulier en Europe continentale.
Il convient de souligner que plus de 50 % de l’industrie des paiements européenne est encore contrôlée par des banques. Bien qu’il y ait une concurrence entre les PSP, la plus grande opportunité réside dans la prise de parts de marché auprès de ces banques.
Autres concurrents : Une grande narrative dans les paiements est que de nouveaux entrants (qui ne sont pas si nouveaux) vont remplacer les PSP traditionnels tels que Worldline, Nexi, Fiserv, Worldpay et GPN. Les nouveaux entrants généralement discutés sont Adyen, Stripe (privé) et Block (c’est-à-dire Square). J’aborde Adyen en détail ci-dessous, car elle représente la plus grande menace concurrentielle pour WLN parmi ces « nouveaux entrants ». Selon les données que je peux trouver (sous réserve de changement si Stripe dépose un prospectus), Stripe cible principalement les commerçants uniquement en ligne et n’est pas un concurrent significatif en Europe continentale (surtout pour les commerçants ayant une présence physique). De même, Block génère très peu de revenus en Europe continentale et n’est pas un concurrent significatif pour Worldline.
Adyen a été fondée en 2006 et est basée aux Pays-Bas. Elle est principalement un PSP pour les commerçants multinationaux uniquement en ligne, mais son volume en magasin croît rapidement. Parmi les clients clés figurent Spotify, Uber, Microsoft, Booking.com, Etsy, Groupon, McDonald’s, easyJet, Levi’s et Subway. Adyen souhaite être une plateforme de paiement complète pour les commerçants. Deux aspects clés de l’offre d’Adyen sont une plateforme informatique unique et une vaste couverture de licences. La première améliore l’expérience utilisateur et maximise la vitesse d’innovation. Pour s’assurer que tout reste sur une seule plateforme informatique, Adyen n’a pas réalisé d’acquisitions – tout est construit en interne. Une vaste couverture de licences permet à Adyen de servir ses clients principaux – les commerçants multinationaux uniquement en ligne – dans le monde entier avec des vitesses de traitement et des taux d’autorisation maximaux. La qualité de l’offre d’Adyen lui a permis d’élargir continuellement sa part de dépenses avec ses clients ; plus de 80 % de la croissance au cours des cinq dernières années provenait de clients existants (croissance des commerçants + plus grande part de dépenses). Le taux de désabonnement par volume des commerçants est très faible (constamment inférieur à 1 %).
Pour les douze derniers mois à partir du premier semestre 2024, le volume total mondial d’Adyen était d’environ 1,2 trillion d’euros, dont environ 188 milliards d’euros concernent les paiements en magasin (c’est-à-dire via un terminal de point de vente). Le volume en magasin d’Adyen était d’environ 86 milliards d’euros en 2021. Pour comparaison, le volume total de Nexi est d’environ 840 milliards d’euros et celui de WLN est d’environ 1,5 trillion d’euros (selon IR). Les revenus nets d’Adyen d’environ 1,8 milliard d’euros se répartissent comme suit : 56 % EMEA, 27 % Amérique du Nord, 11 % APAC et 6 % Amérique Latine. Le volume POS n’est pas divulgué par région géographique, mais il ne provient probablement pas entièrement d’Europe. Contrairement à de nombreuses entreprises de fintech, Adyen connaît une croissance très rapide et est très rentable. Les revenus nets ont plus que triplé depuis 2019 et le volume a presque été multiplié par 5. Les revenus en Amérique du Nord croissent le plus rapidement, mais la plus grande croissance en euros a eu lieu en EMEA. La croissance au cours des deux dernières années a coûté près de 20 points de pourcentage de la marge EBITDA, bien que la marge reste très saine autour de 40 %. Ce niveau de rentabilité découle du modèle commercial : une pile technologique simple et ciblée, des clients mondiaux à fort volume, et une concentration sur les commerçants uniquement en ligne. (Il existe également quelques différences comptables, mais elles sont moins significatives que le modèle commercial.) Ces deux derniers points expliquent également pourquoi Adyen n’est pas une menace existentielle pour WLN.
La compétence principale de Worldline est de soutenir les commerçants ayant une présence physique ; environ 75 % des revenus de MS proviennent des transactions effectuées en magasin, avec environ 10 points de pourcentage des autres 25 % liés à des transactions omnicanales. Soutenir des centaines de milliers de commerçants avec environ 1,22 million de magasins physiques et 190 000 magasins en ligne dans 17 pays européens nécessite une infrastructure locale significative et des partenariats locaux, ce qui constitue un avantage concurrentiel pour WLN lorsqu’il s’agit de conquérir de nouveaux commerçants.
Adyen pourrait construire cette infrastructure au fil du temps, compte tenu de son bilan et de sa rentabilité, au détriment des marges, mais elle n’a montré aucun intérêt à poursuivre cette stratégie. Elle a plutôt souligné que le véritable potentiel de croissance se trouve dans des régions à forte croissance comme les États-Unis, le Brésil et l’Inde. Il convient également de rappeler que les banques contrôlent encore plus de 50 % de l’industrie des paiements en Europe. Même si Adyen changeait son attention vers les commerçants physiques à travers l’Europe, la concurrence ne se limite pas toujours aux PSP.
Cela dit, Adyen représente une menace pour les commerçants en ligne uniquement de Worldline, qui constituent environ 15 % de son chiffre d’affaires MS. Les résultats récents des deux entreprises indiquent que WLN pourrait perdre des parts de marché dans la catégorie des commerçants en ligne uniquement. Cependant, cela ne constitue pas une menace existentielle pour Worldline.
[Bien que j’aie effectué des recherches considérables sur Adyen, j’ai encore plus à faire. Si vous pensez qu’il y a une erreur dans mon analyse concernant Adyen, ou autre chose, merci de m’en informer ! J’apprécierais beaucoup.]
Dans l’ensemble, je pense que Worldline a un modèle commercial de qualité moyenne qui a été sévèrement mal géré. S’il est géré correctement, avec le niveau d’investissement approprié dans son offre et sa pile technologique pour combler l’écart avec les concurrents régionaux, WLN pourrait avoir un modèle commercial de qualité moyenne à élevée. Son large empreinte géographique et son échelle régionale + locale sont de forts avantages concurrentiels.
Allocation de Capital + Qualité de la Direction : WLN est un regroupement de prestataires de services de paiement (PSP) à travers l’Europe. Il existe des avantages d’échelle dans les paiements, et l’industrie européenne des paiements était hautement fragmentée il y a une décennie. WLN a réalisé trois acquisitions importantes – Equens (2016/2019), SIX Payment Services (2018) et Ingenico (2020) – ainsi que plusieurs acquisitions plus petites au cours de la dernière décennie. Le tableau ci-dessous répertorie les acquisitions significatives depuis 2018. SIX Payment Services (SPS) et Ingenico étaient les deux plus grandes acquisitions. Ces deux acquisitions sont discutées en détail dans les notes de bas de page.
WLN a acquis SPS pour environ 2,7 milliards d’euros en 2018 (fermé le 30 novembre) et Ingenico pour environ 9,0 milliards d’euros en 2020 (fermé le 28 octobre). Elle a utilisé des actions pour payer environ 85 % de la première et environ 2/3 de la seconde. WLN se négociait à environ 19 fois l’EBITDA des 12 derniers mois la veille de l’émission d’actions pour SPS et à environ 26 fois l’EBITDA des 12 derniers mois la veille de l’émission d’actions pour Ingenico. Je n’attribue pas à la direction une intelligence particulière pour l’utilisation d’actions fortement valorisées pour réaliser ces acquisitions. Il est plus probable que les entreprises acquises souhaitaient des actions plutôt qu’un signe de brillance de la part de la direction. Les actions ont été un élément majeur dans toutes les acquisitions de paiement de taille en Europe (voir également l’historique des fusions et acquisitions de Nexi). Pour les petites transactions de WLN disposant de données suffisantes, celles-ci sont généralement réalisées pour un multiple à deux chiffres (avec un chiffre 1) de l’EBITDA.
Conseil d’administration, Président et PDG : WLN compte 11 administrateurs suite à la démission de Gilles Grapinet (PDG de longue date). Deux administrateurs sont des représentants de SIX Group (actionnaire à 11 %), un représente Crédit Agricole, un actionnaire à 7 % et partenaire de coentreprise, un représente Bpifrance, un actionnaire à 5 %, et un représente DSV Group, le partenaire de coentreprise pour Payone. Les six autres administrateurs sont indépendants. Des changements significatifs ont été apportés au conseil lors de l’AGM de juin 2024 : un nouveau président a été élu, six administrateurs ont démissionné, deux administrateurs indépendants ont rejoint le conseil, et le représentant de Crédit Agricole a été élu. L’ancien président de WLN est décédé en décembre 2023. Les changements au conseil étaient en partie dus à la pression de l’investisseur activiste Bluebell Capital et de l’actionnaire majeur (~8 %) Harris Associates.
Wilfried Verstraete est le nouveau président élu. Il a précédemment été PDG de l’assureur-crédit Euler Hermes (aujourd’hui Allianz Trade) pendant près de douze ans. La raison du choix de Verstraete était son « parcours éprouvé de transformation profonde dans des industries complexes au sein du secteur financier… [il] a réussi à transformer profondément [Euler Hermes] d’un assureur-crédit traditionnel en un leader fintech axé sur les données… » Pendant le mandat de Verstraete chez Euler Hermes, l’entreprise a alloué ses 2,8 milliards d’euros de flux de trésorerie cumulés comme suit : 43 millions d’euros pour des acquisitions, 223 millions d’euros pour des rachats d’actions, 1,383 milliard d’euros pour des dividendes, et le reste pour soutenir l’activité. Si cela sert de guide pour les priorités d’allocation de capital futures chez WLN, l’accent sera mis sur les retours aux actionnaires plutôt que sur les acquisitions.
Gilles Grapinet a rejoint Atos en 2008 et a été nommé PDG et président de Worldline en juillet 2013. Il a cédé le titre de président à Bernard Bourigeaud, président d’Ingenico, avec l’acquisition d’Ingenico fin 2020. Cependant, Bourigeaud n’a pas pu exercer la fonction de président pour des raisons personnelles jusqu’à fin 2021, période durant laquelle Grapinet a continué à remplir ces fonctions. (Bourigeaud a fondé Atos et en a été le président jusqu’en 2007. Il est décédé en décembre 2023.) Par conséquent, Grapinet a dirigé toutes les décisions majeures d’allocation de capital.
Grapinet a annoncé sa démission en tant que PDG le 13 septembre 2024. Cela pourrait symboliser le début de changements significatifs chez Worldline. Worldline a besoin d’un PDG bien versé dans l’intégration technologique et l’investissement organique, et non d’un simple négociant. Des membres de l’entreprise ont à plusieurs reprises déclaré lors d’appels d’experts que Grapinet n’est pas un opérateur.
La direction de WLN a été de faible qualité pendant longtemps : les acquisitions n’ont montré aucune discipline de prix, l’intégration des entreprises acquises a été lente et reste incomplète, WLN a probablement sous-investi dans sa pile technologique et son offre de produits, et aucune action n’a été entreprise au cours de l’année dernière pour créer de la valeur pour les actionnaires alors que les actions se négocient à leur plus faible valorisation jamais atteinte. Cela dit, il y a eu des changements significatifs en matière de gouvernance au cours des derniers mois, ce qui pourrait entraîner une amélioration significative de la qualité de la direction à l’avenir. En particulier, la démission du PDG de longue date (et président avant l’acquisition d’Ingenico) indique un nouveau chapitre pour Worldline ; le nouveau président a un historique de retour de capital aux actionnaires plutôt que de dépenses en fusions et acquisitions ; et les indicateurs de performance liés à la rémunération ont récemment été ajustés pour inciter à une meilleure qualité des bénéfices (par exemple, EBITDA au lieu d’EBITDA ajusté).
Qualité du bilan (2024 H1) : WLN dispose de 2,150 millions d’euros en liquidités et équivalents de liquidités et de 3,813 millions d’euros de dette totale (hors passifs de location), pour une dette nette de 1,7 milliard d’euros et un effet de levier net de 1,7x l’EBITDA LTM (hors amortissement lié aux locations). La dette comprend des obligations simples de 1,83 milliard d’euros, des obligations convertibles de 1,38 milliard d’euros (conversion > 100 € par action), des options de vente sur des intérêts non contrôlants de 244 millions d’euros, et d’autres passifs financiers de 355 millions d’euros. WLN dispose de suffisamment de liquidités pour payer toutes les échéances au cours des deux prochaines années sans flux de trésorerie libre supplémentaire. WLN a également refinancé ses lignes de crédit en juillet 2024 en une seule facilité de crédit renouvelable de 1,125 milliard d’euros, qui arrive à échéance en juillet 2029. La qualité du bilan est moyenne à élevée. L’effet de levier existant est correctement échelonné, et les échéances à venir peuvent être couvertes par les liquidités actuelles.
- Calendrier des échéances : 1,0 milliard d’euros en 2024, 770 millions d’euros en 2025, 1,0 milliard d’euros en 2026, 531 millions d’euros en 2027, et 618 millions d’euros en 2028.
- Les investissements à long terme comprennent 640 millions d’euros d’actions privilégiées dans Poseidon Bidco, l’entité Apollo qui a acquis l’activité terminale de WLN début 2022, 44 millions d’euros d’actions Visa, et 38 millions d’euros d’autres actifs financiers.
Historique financier + Évaluation : Le tableau ci-dessous met en évidence les principaux indicateurs financiers de Worldline. Les prévisions pour 2024 ont récemment été abaissées à environ 1,0 % de croissance organique des revenus, environ 1,1 milliard d’euros d’EBITDA ajusté, et environ 200 millions d’euros de flux de trésorerie libre. Les implications des prévisions pour le second semestre 2024 sont indiquées sur le côté droit du tableau.
Croissance de MS : Les résiliations de commerçants ont constitué un frein à la croissance organique au second semestre 2023 et tout au long de 2024. La croissance organique du MS était de 7,3 % au second semestre 2023, hors résiliations de commerçants, et de 6,2 % au premier semestre 2024. Les résiliations de commerçants représenteront un manque à gagner d’environ 35 millions d’euros de revenus au second semestre 2024, soit plus de 2 points de pourcentage pour la croissance organique du MS. Selon les dernières prévisions, la croissance organique du MS, hors résiliations de commerçants, devrait dépasser 4,5 % en 2024. Bien que cela représente le taux de croissance organique le plus bas pour le MS depuis 4 % en 2018, cela ne suggère pas une entreprise en déclin. Le MS pourrait perdre des parts de marché dans certaines catégories de commerçants, comme les commerçants en ligne uniquement, mais il continue de croître en nombre de magasins et en volume.
La croissance organique du MS est également affectée par le ralentissement de certaines économies européennes au cours de l’année dernière, en particulier l’Allemagne (environ 20 % des revenus du MS) et la région Benelux (15-20 %). Les pressions inflationnistes, les taux d’intérêt élevés et des conditions de crédit strictes ont poussé les consommateurs à réduire leurs dépenses et ont ralenti la croissance de la consommation. La faiblesse des consommateurs se manifeste par des tarifs aériens plus bas (voir les avertissements de Ryanair tout au long de 2024), la faiblesse des biens de luxe, et la force relative de catégories défensives comme les produits alimentaires. (Et tous ces commentaires sont soutenus par la chute du taux de croissance de la valeur des transactions par carte de la BCE, qui a diminué de près de deux tiers entre le T2 2023 et le T2 2024.) Bien que la consommation continue de croître, l’endroit où elle se produit est important pour les acquéreurs de commerçants. Un acquéreur de commerçants a un plus grand pouvoir de négociation et peut donc facturer un MDR plus élevé avec des commerçants plus petits (comme les restaurants) qu’avec des commerçants plus grands (comme les chaînes de supermarchés à bas prix). Un changement dans la consommation, passant de repas à l’extérieur à des repas à domicile, peut signifier des revenus plus faibles pour un acquéreur de commerçants, même si le même montant est dépensé pour les deux types de repas. De plus, la plupart de cette baisse de revenus se répercute sur le résultat net de l’acquéreur de commerçants. L’économie européenne a clairement constitué un frein à la croissance des revenus et des bénéfices depuis le T3 2023. (Encore une fois, cela ne signifie pas que WLN n’a pas ses propres problèmes.) Chaque fois que le cycle économique européen s’inverse, le MS devrait connaître une forte reprise de la croissance des revenus et des bénéfices.
Croissance de FS : Les services financiers ont fait face à une série de freins au cours des dernières années. Un important renouvellement de contrat a eu lieu à la fin de 2021 et un autre à la fin de 2022. Les renouvellements de contrats incluent généralement une réduction de prix d’environ 20 % pour les services renouvelés. Les revenus perdus en raison de la réduction de prix sont généralement plus que compensés par une expansion du volume et des services avec le nouveau contrat. Par conséquent, il y a un frein significatif à la croissance juste après le renouvellement d’un contrat, suivi d’un vent arrière à mesure que le nouveau volume et les nouveaux services sont mis en ligne. Ces freins sont normalement compensés par la croissance de nouvelles affaires. Cependant, WLN n’a pas réussi à signer de gros contrats ces dernières années. La direction a attribué cela à un retard dans les décisions d’externalisation des banques. WLN a remplacé le responsable des FS et le responsable des ventes des FS au début/milieu 2023, puis a remplacé une partie de l’équipe de vente au second semestre 2023. Ces changements indiquent qu’il pourrait y avoir des problèmes plus importants au sein de la division que de simples retards dans les décisions d’externalisation des banques. La nouvelle directive de vente est de cibler les banques de toutes tailles plutôt que seulement les grandes banques. WLN affirme que le pipeline de nouvelles affaires se construit régulièrement, mais ces contrats prennent du temps à finaliser puis à mettre en œuvre. À court terme, toute nouvelle affaire sera plus que compensée par la récente décision d’un client de réinternaliser son traitement des paiements. Cette banque a récemment fusionné avec une banque qui traitait ses paiements en interne, ce qui a conduit à la décision de réinternaliser le volume qui était externalisé à WLN. (Il est rare qu’une banque réinternalise un service de paiement après avoir décidé de l’externaliser. C’est un cas unique.) La réinternalisation constituera un frein significatif jusqu’au premier semestre 2025. Par conséquent, les revenus des FS devraient diminuer d’un faible pourcentage à un chiffre en 2024, avec une plus grande baisse au second semestre qu’au premier semestre.
Il pourrait y avoir quelque chose qui ne va pas “sous le capot” dans les FS. Il est intéressant de noter que seule une petite partie de ce segment provient d’Ingenico. La plupart de ce segment a été acquis avant 2020 et a été “entièrement intégré” d’ici la fin de 2022. Cela pourrait être une question de sous-investissement ou de manque de concentration, car les FS sont devenus une partie beaucoup plus petite de l’entreprise après l’acquisition d’Ingenico. Quoi qu’il en soit, la plupart des affaires sont sécurisées en raison des longs contrats que les clients signent. Le prochain contrat majeur ne sera pas renouvelé avant 2029, selon les relations investisseurs. Au pire, le segment ne croît pas après que le frein de réinternalisation soit terminé. Au mieux, le nouveau PDG réorganise la division et relance la croissance des nouvelles affaires. Étant donné les économies d’échelle significatives et les faibles taux de désabonnement dans cette entreprise, les FS pourraient également être une cible d’acquisition attrayante pour de grands acteurs mondiaux. (Je ne suis pas sûr qu’il soit judicieux de séparer les FS des MS, mais cela pourrait fournir un facteur de valorisation à un acquéreur stratégique de WLN.)
Marge MS : La marge EBITDA de MS est bien inférieure à celle des autres acquéreurs de commerçants, tant en Europe qu’aux États-Unis. Cela est en partie dû à des différences comptables : WLN rapporte les revenus bruts des frais de schéma et des frais de partenaires, tandis que d’autres PSP rapportent les revenus nets de ces frais. La marge EBITDA de MS était de 33 % sur une base de revenus nets de frais pour les 12 derniers mois à partir du premier semestre 2024. Pour comparaison, Nexi et Adyen affichent une marge EBITDA de MS dans la fourchette des 40 % supérieurs, tandis que FI, GPN et Worldpay ont une marge EBITDA de MS d’environ 40 %.
Worldline n’est probablement pas l’opération la plus efficace, compte tenu de toutes les acquisitions qu’elle a réalisées au cours des dernières années. L’inefficacité représente certainement une partie de l’écart de marge de plusieurs points de pourcentage par rapport à ses pairs. Le programme de restructuration Power24 vise à réduire les coûts fixes en réduisant une main-d’œuvre qui est gonflée par une décennie d’acquisitions. Un autre facteur est l’empreinte large de WLN et la concentration relativement faible des revenus par pays (aucun pays ne représentant plus de 25 % des revenus). Pour opérer dans la plupart des pays européens, il faut une infrastructure locale – à la fois une bénédiction et une malédiction – qui représente en grande partie des dépenses fixes. Les marges sont donc fonction de l’échelle locale collective ; une plus grande échelle locale conduit à des marges plus élevées. Pour illustrer, la marge EBITDA de MS de Nexi, dans les 40 % supérieurs (sur une base LFL), est le résultat de sa position dominante en Italie, qui représente 50 % de ses revenus MS. Continuer à développer une échelle locale devrait améliorer considérablement la marge de WLN au fil du temps. Les vents contraires en matière de revenus dus aux résiliations de commerçants et à une économie européenne faible ont compensé toute croissance sous-jacente (dans les magasins de commerçants et le volume) que WLN a connue au cours des 12 à 18 derniers mois. Ces vents contraires finiront par se terminer ou se transformer en vent arrière.
Évaluation Absolue : Worldline se négocie à un rendement FCF de ~12 % pour 2024, ce qui semble plus probable être un creux qu’un sommet. Les 200 millions d’euros de FCF attendus en 2024 seront les plus bas en dehors de la période covid depuis 2018 (194 millions d’euros), malgré des revenus et un EBITDA ajusté presque triplés et un EBITA moins les frais de restructuration (c’est-à-dire en incluant ces derniers comme des dépenses continues) plus que doublé. Les ~270 millions d’euros de frais de restructuration prévus pour 2024 incluent au moins 133 millions d’euros pour des indemnités de licenciement. En supposant que cette dépense ne se répète pas à l’avenir, un FCF de 333 millions d’euros représente un rendement d’environ 20 % à la capitalisation boursière actuelle. D’un autre point de vue, WLN se négocie à environ 1,1x les revenus et 7,4x l’EBITA 2024 moins les frais de restructuration (~5,9x l’EBITA en ajoutant cette charge d’indemnité). M. le Marché semble s’attendre à une contraction substantielle des bénéfices à l’avenir.
Évaluation Relative & Multiples de Transaction : Worldline est de loin le PSP “le moins cher” sur une base relative. Le tableau ci-dessous compare les indicateurs d’évaluation de six PSP de premier plan (ajustant la comptabilité pour rendre les indicateurs financiers aussi comparables que possible). Les multiples de transaction historiques pour les entreprises de paiement (16-22x EBITDA) soutiennent également l’idée que Worldline est matériellement sous-évalué. Certes, beaucoup de ces transactions ont eu lieu pendant une période de consolidation de l’industrie et de faibles taux d’intérêt. Réduire cette fourchette de multiples de moitié implique toujours que WLN est drastiquement sous-évalué. D’un point de vue EV / revenus, aucune des transactions que je peux trouver n’a été réalisée pour moins de 2,5x. Une transaction récente importante a été l’acquisition d’une participation majoritaire dans Worldpay (début 2024). La transaction a valorisé Worldpay à 3,6x-3,8x les revenus et 9,8x-10,4x l’EBITDA, selon que le paiement conditionnel est finalement effectué ou non. Worldpay était largement connu pour avoir des difficultés avant l’accord. Il est difficile de faire un cas rationnel pour expliquer comment WLN est actuellement valorisé.
Divulgation : Je possède généralement des actions, au moment de l’écriture, des entreprises discutées sur ce blog. J’écris moi-même des articles, exprimant mes propres opinions. Je n’ai aucune relation commerciale avec les entreprises mentionnées sur ce blog. Il n’y a pas de plans pour fournir des mises à jour sur mes activités d’achat ou de vente pour chaque action. Je peux acheter ou vendre des actions des entreprises discutées sur ce blog sans préavis et pour n’importe quelle raison à tout moment.
Avertissement : Toutes les informations sur ce site sont à des fins d’information uniquement. Je ne fais aucune déclaration quant à l’exactitude, l’exhaustivité, la pertinence ou la validité de ces informations. Je ne serai pas responsable des erreurs, omissions ou pertes, blessures ou dommages résultant de leur affichage ou utilisation. Étant donné que les informations sont basées sur mon opinion et mon expérience, elles ne doivent pas être considérées comme des conseils professionnels en matière d’investissement financier. Ces idées ne doivent jamais être utilisées sans d’abord évaluer votre propre situation personnelle et financière, ou sans consulter un professionnel de la finance. Mes pensées et opinions peuvent changer de temps à autre à mesure que j’apprends et accumule plus d’informations. Je ne suis pas obligé de mettre à jour publiquement mes pensées et opinions.
[Fin de la traduction de l’article original]
Une nouvelle fois, nous remercions chaudement l’auteur pour son gros travail sur cet article, et pour nous avoir autorisés à diffuser cette traduction.
Bien à vous,
Toute l’équipe CFTC
4 commentsOn Worldline SA : Ignorez les récits et regardez les fondamentaux (c’est-à-dire les données)
On peut dire ce que l’on veut, je travaille dans la boutique, et je vois bien comment cela se passe. Et je en suis pas aussi optimiste que ce papier veut bien l’écrire…..
Les chiffres et les tableaux excel …..
Clairement, on dispose d’informations internes que l’auteur n’a pas, et qui poussent à relativiser. Mais c’est toujours intéressant de savoir qu’on a un modèle économique plutôt solide à la base.
Clairement, vous avez du mal à vous positionner. Normal vous avez jamais rien créer, mais pour revendiquer… La vous êtes maître de la chose. Et les déplacements en première classe c’est validé ?
Merci pour ton commentaire.
Qu’est-ce qui te fait dire qu’on n’a jamais rien créé ? Tout ce qui est organisé par le CSE, toute la réflexion qu’on partage avec les salariés, toutes les idées qu’on propose dans nos articles, basées sur des analyses de l’entreprise, ce n’est pas du travail ? Ce n’est pas destiné à améliorer les choses ? Par ailleurs nous avons presque tous des fonctions opérationnelles à côté de nos mandats de représentants du personnel.
Oui, les déplacement en 1ère classe sont validés par la direction, suite à la demande des élus. Des salariés ont commencé à en profiter.
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