OPA Ingenico : des infos et des questions (3)

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Bonjour à tous,

Nous continuons notre travail de décryptage de l’OPA Worldline portant sur la société Ingenico. Nous vous proposons aujourd’hui de revenir sur les conclusions principales du rapport d’expertise du cabinet Sextant, mandaté par le CSE pour l’accompagner durant cette opération. Nous tenterons également de vous faire part des éléments les plus pertinents dégagés lors d’une réunion extraordinaire du CSE portant sur les conséquences organisationnelles de l’intégration future d’Ingenico.

Très bonne lecture[1] !

Sur les conclusions du rapport Sextant

Le cabinet Sextant s’est intéressé tout particulièrement à l’opération d’Offre Public d’Achat (OPA) de la société Ingenico : Worldline a-t-elle réalisé une bonne affaire ? Est-ce que le prix payé était bien conforme au « poids » d’Ingenico ? Est-ce que l’opération pourrait grever nos capacités futures d’investissement et de développement ?

Une petite histoire d’Ingenico

L’entreprise Ingenico a connu entre 2015 et 2019 un passage à vide avec une dégringolade du cours de son action. D’une centaine d’euros en 2015, elle se positionne autour de 45€ au début de l’année 2019. Suite à un changement de Direction, le rebond de l’entreprise est fulgurant. Elle retrouvera des couleurs en quelques années et une action conforme au niveau qui précédait sa chute.

Hasard ou coïncidence, quelques mois après cette « remontada », Worldline annonçait l’OPA amicale sur la société Ingenico.

La rapidité avec laquelle la société a réussi à assainir ses résultats pose évidemment plusieurs questions : cette croissance « éclaire » est-elle compatible avec un projet industriel inscrit dans la durée ? En voulant plaire aux marchés financiers, l’entreprise a-t-elle sacrifié des éléments indispensables à ses succès futurs ?

Sur la situation financière d’Ingenico

Le cabinet Sextant a apporté plusieurs éléments de réponse :

La remontée du cours de l’action Ingenico est la conséquence d’une stratégie de diversification des activités de l’entreprise : passer de la construction de terminaux (dont les taux de marge risquent de s’effriter) vers des activités de services plus prometteuses. La Direction d’Ingenico a donc été aux commandes d’une politique de croissance externe agressive en rachetant de nombreuses entreprises dont les suédois Bambora et les allemands Payone. Les acquisitions représentent un montant total de plus de 2,8 milliards d’euros, dont certaines d’entre elles semblent avoir été mal acquises. L’analyse du ratio « montant de l’évaluation / EBITDA », qui permet d’apprécier le prix à payer pour l’achat d’une entreprise, révèle que Ingenico n’a pas hésité à payer le prix fort : les multiples de valorisation font partie des plus élevés de l’industrie pour Ogone et Bambora et restent sur des niveaux importants pour les autres.

Cette stratégie de diversification des activités doit donc être appréciée avec prudence : D’un côté, Ingenico est à présent un acteur solide sur les activités de service de paiement avec de belles perspectives de croissance, de l’autre ses acquisitions, et plus particulièrement Bambora, ont significativement tendu la situation financière de l’entreprise. « Son endettement était en 2019 supérieur à la limite communément admise (2,5  * EBITDA) pour qualifier de lourd un endettement financier. L’endettement reste sur des niveaux très élevé aujourd’hui et limite considérablement les capacités du groupe à emprunter à nouveau ».

Sur la profitabilité d’Ingenico

L’évolution de la profitabilité des activités d’Ingenico est sur une pente décroissante : « après avoir atteint un point haut en 2014, celle-ci s’érode année après année, conséquence du repositionnement sur les services de paiement mais aussi des pressions sur la marge des terminaux ».

Cette trajectoire baissière est atténuée par l’augmentation des investissements R&D. Petite mécanique comptable qui permet ainsi au groupe de capitaliser ses dépenses R&Q et de réduire leur impact au niveau du compte de résultat et donc sur la profitabilité opérationnelle du groupe à court terme. L’EBITDA est gonflé par des investissements R&D qui sont amortis sur plusieurs années, mais qu’il faudra bien payer tôt ou tard. Là est le risque : le retour sur investissement pourrait ne pas être au rendez-vous, le remboursement de la dette amortie pèserait alors négativement sur la capacité de l’entreprise de rebondir en situation de crise.

Quelques chiffres pour apprécier le risque : les dépréciations et amortissements contribuent à hauteur de 10 points dans le résultat de l’EBITDA des activités Retail d’ingenico ! Permettant de positionner l’indicateur sur un niveau acceptable de 15,7%. Si vous les retirez, l’indicateur ne parvient  pas même à atteindre la barre des 4%. La situation est plus confortable pour les activités « Bank & Acquirers » avec une profitabilité opérationnelle de 17,3% en 2019 qui passe à 21% après réinjection des amortissements et des dépréciations.

Sur la qualité de l’OPA Ingenico

Malgré les réserves précédentes, l’intégration d’Ingenico devrait se révéler très positive pour les finances et les résultats du groupe Worldline.

La facture est élevée mais demeure néanmoins en ligne avec les pratiques du marché du paiement. Sextant  concluant que « le multiple de valorisation d’Ingenico peut selon nous être soutenu par le positionnement internet de la BU « Retail » (qui peut justifier un multiple supérieur) et par les synergies annoncées par Worldline ».

Les complémentarités des deux entreprises (géographiques et commerciales) offrent à la Direction Worldline un terrain de jeu propice à des économies d’échelles nombreuses : les synergies pourraient représentaient un montant de 2,3 milliard d’euros ! La qualité de l’OPA repose sur la capacité de la Direction à activer ses synergies qui lui offriraient alors de belles possibilités de croissances.

Reste à savoir à présent comment cela va se traduire pour les salariés des deux entreprises.

Les conséquences organisationnelles de l’intégration Ingenico

La réunion extraordinaire du CSE, consacrée aux conséquences organisationnelles de l’intégration d’Ingenico, ne nous a pas permis de répondre précisément aux nombreuses questions que nous nous posons.

La Direction a indiqué au CSE qu’il était aujourd’hui beaucoup trop tôt pour décrire précisément l’organisation future de Worldline. La seule chose assurée est la création d’une nouvelle GBL qui regroupera les activités des terminaux.

Pour le reste, tout dépendra à la fois d’une stratégie commerciale et des attentes de nos clients : l’issue de l’intégration est donc ouverte et dépendra d’un ensemble de facteurs que la Direction ne maitrise pas encore.

La Direction partage avec les élus du CSE plusieurs points d’attention : 1,4 milliard d’activité MS coté Ingenico versus 1,2 milliard chez Worldline ne vont pas fusionner sans faire quelques vagues. Plusieurs problèmes risquent d’apparaitre par exemple autour de nos solutions d’acquiring et d’acceptance. Mais la Direction ne souhaite pas en dire plus pour l’instant.

Néanmoins la Direction s’est engagée à mettre tout en place pour que l’intégration se passe le mieux possibles et que les salariés aient les moyens et le temps de trouver leurs places dans la nouvelle organisation. Nous n’avons malheureusement pas eu de précision sur l’enveloppe budgétaire consacrée à la politique sociale accompagnant l’intégration. Ce point devra être suivi avec attention dans les mois à venir.

Difficile d’en dire beaucoup plus aujourd’hui.

Des questions ? Toute l’équipe CFTC est là pour vous répondre.

Bien à vous


[1] Les nombreuses citations sont tirées du rapport Sextant

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